杭齒前進 前進中的齒輪換擋提速(組圖)
競爭優勢分析：綜合中突顯實力
圖7：杭齒前進整體競爭優勢
投資要點：
杭齒前進是專業生產各類齒輪傳動裝置的國家高新技術企業。其中生產銷售的船用齒輪箱市場占有率為 65%，多年來位居國內第一;工程機械變速箱市場占有率為20%左右，是國內市場占有率最高、規模最大的獨立供貨商。
近年來，公司通過優化加工工藝，嚴格控制生產成本，并根據市場變化及時調整產品結構，使經營業績保持良好態勢。在受金融危機影響下，收入、毛利、凈利仍持續增長，2009年同比增長率為1.54%、10.1%和16.72%，主要產品毛利率也穩定增長，盈利能力繼續提升。
公司多年專注于齒輪傳動裝置和摩擦材料及摩擦片的研究和開發，擁有專利技術80項，其產品中的“前進”商標被評為“中國馳名商標”，“前進”牌船用齒輪箱被評為“中國名牌”，獲得客戶高度認同;公司綜合競爭力進入中國企業500 強，同時被中國機械工業聯合會和中國汽車工業協會評為“2008 年度中國機械工業100強企業”，具有極強的競爭力。
近幾年我國接連發布了一系列法律法規政策，明確了機械裝備制造行業的重要地位，并指出行業未來的重點發展方向。齒輪行業產品是裝備制造業中成套設備的重要基礎件，它的發展關乎行業的整體發展狀況，齒輪制造行業在中長期規劃中都將是我國重點鼓勵和發展的產業。
隨著中國對裝備制造業的重視和投入不斷增加，中國的齒輪行業發展十分迅速，市場競爭力大幅提高，中國齒輪企業在世界齒輪市場采購銷售體系中扮演著越來越重要的角色。近幾年來中國齒輪行業增長速度一直處于10%以上，出口額整體不斷增長，但受國際金融危機影響，呈現一定波動態勢。
本次杭齒前進發行10，100 萬A股，發行后總股本40，006 萬股。我們預計2010年、2011年、2012年歸于母公司股東的每股收益分別為：0.28元、0.33元、0.37元
我們給予公司合理股價為8.60元/股～9.30元/股，公司未來成長性優良，本次IPO將是公司成長的新起點，公司具有較好的中長期投資價值。
一、 公司篇：專業的齒輪傳動制造領軍者
1.1 公司簡介：齒輪傳動制造龍頭企業
杭州前進齒輪箱集團股份有限公司(以下簡稱“杭齒前進”或“公司”)成立于1997 年，前身為杭州前進齒輪箱集團有限公司。 公司是專業生產各類齒輪傳動裝置的國家高新技術企業，主要從事齒輪及齒輪箱產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋了船舶、工程機械、汽車、風力發電、農機等行業。經過多年的發展，公司已成為國內最大的船用齒輪箱、工程機械變速箱制造商。其中生產銷售的船用齒輪箱市場占有率為 65%，多年來位居國內第一;工程機械變速箱市場占有率為20%左右，是國內占有率最高的企業，也是最大的獨立供貨商。不僅如此，公司還是國內最早設計制造風電增速箱的企業之一，GB/T19073-2008《風力發電機組齒輪箱》國家標準的起草單位，在風電行業中有較高的知名度。同時，公司也是各大汽車生產廠家的齒輪箱專業配套企業，與東風公司、重汽集團、鄭州宇通和廈門金旅等均有長期的業務合作。
根據國家統計局公布的數據，公司綜合競爭力進入中國企業500 強，同時被中國機械工業聯合會和中國汽車工業協會評為“2008 年度中國機械工業100強企業”。公司產品在齒輪制造行業享有很高的聲譽，其中“前進”商標被評為“中國馳名商標”，“前進”牌船用齒輪箱被評為“中國名牌”。
與此同時，公司不斷增強和提升技術創新能力，形成了獨具特色的產品研發能力體系，近3年的研發投入累計達到21，335.19萬元，占營業收入總額的5.2%。公司積累了多項核心技術，在齒輪傳動裝置領域擁有80項專利技術，并與重慶大學、吉林大學共同參與合作研發項目，確保了公司始終處于國內同行技術的領先地位。
公司本次發行前總股本 29，906 萬股，本次擬發行人民幣普通股10，100 萬股。公司控股股東為杭州市蕭山區國有資產經營總公司，持有公司股份18，700 萬股，占本次發行前股份總數的62.53%。
表1：杭齒前進發行前后公司股本結構：
注① ：上表中“SS”為State-owned shareholder 的縮寫，表示國有股東。
資料來源：招股說明書
1.2 競爭地位：主營業務行業領先，其他業務前景廣闊
齒輪傳動制造行業雖然競爭激烈，但由于產品應用領域較廣，各企業優勢及發展模式有所不同，行業內企業的市場份額分布也較為分散。從國內來看，目前公司主要競爭對手為南高齒、重慶齒輪、東力傳動，其中重慶齒輪、南高齒主要專注于風電、建材產品和大功率船用齒輪箱;東力傳動主要專注于工業專用齒輪箱中的冶金、礦山產品;杭齒前進則專注各類齒輪傳動裝置和大型精密齒輪的設計、制造，產品覆蓋船舶、工程機械、汽車、風力發電等，在船用齒輪箱和工程機械變速箱產品領域競爭優勢尤其明顯。
在國內船用齒輪箱市場上，杭齒前進產量和出口量均位居全國前列，市場占有率約65%，行業排名第一。公司還是國內同時擁有可調螺旋槳、船用齒輪箱、高彈性聯軸器的設計制造技術，可進行船舶可調螺旋槳推進系統集成打包供貨的企業。國內僅有蘇州船用機械廠和武漢船用機械廠兩家企業單純可生產可調螺旋槳，但是這兩家企業的可調螺旋槳業務量僅占其主營業務的部分比例，產量不高。
除此之外，在工程機械變速箱市場中，除主機廠自產自配的以外，公司的產量和出口量均位居行業第一，工程機械變速箱已成為公司第二大具有成長性和效益型的經濟板塊，使公司成為國內最大的工程機械變速箱獨立供貨商。
公司在風電齒輪箱市場目前份額較少，但技術積淀深厚，是國內最早設計生產風電齒輪箱的企業之一，又是《風力發電機組齒輪箱》國家標準的起草單位，目前新引進開發的2兆瓦級新型結構的風電增速箱，未來市場需求較大。同時近年來分別獲得GE、GAMESA、ZOLLERN 等國外著名風電公司信賴，為其定制加工齒輪傳動產品。
1.3 經營情況：業績持續增長 發展前景可觀
1.3.1 主營產品銷售優勢明顯、其他產品發展趨勢良好
過去三年中，船用齒輪箱及工程機械變速箱作為公司核心競爭力的產品，一直在公司的業務收入和主營產品銷售中占據超過70%的比重。從圖1中可以看出，船用齒輪箱產品銷售額逐年增長，2007年、2008年、2009年銷售額分別占同期營業比重的37.13%、41.28%、50.44%。
在工程機械變速箱產品銷售方面，2007-2009年銷售額占主營商品銷售的比重依次為38.44%、34.14%、25.98%。2007 年，國內工程機械市場發展穩定，同比增長28%，成為公司當年銷售額最多的業務品種。在2008年間，公司通過靈活的營銷策略，加強與主機廠的戰略合作關系，拓展了新產品開發領域，克服了金融危機帶來的風險和困難，產品銷售較上年增長14.38%，為銷售歷史最高水平。但是受國際金融危機影響，2009 年裝載機市場萎縮，產品銷售較上年下降23.45%。隨著國內外經濟的復蘇，2009 年第四季度以來裝載機市場已經有所回升。
另外，公司其他各主要產品的銷售均保持了良好的發展趨勢。風電及工業傳動產品銷售表現為增長的總體態勢。雖然汽車產品銷售與上年同期相比有所下降，但隨著新產品的開發以及產品市場的積極拓展，產品銷售將走出低谷。
資料來源：公司招股說明書
1.3.2 內銷市場銷售穩定，外銷市場持續增長
報告期內公司產品以內銷為主，在國內的產品銷售額超過90%以上。在做好國內市場的同時，公司通過實施“市場多元化戰略”、“產品多元化戰略”和“走出去戰略”，努力加大開拓國際新市場的力度和速度，近兩年開拓了巴拿馬、敘利亞、芬蘭、尼日利亞等新市場，俄羅斯、北美、南美等次新市場的自營出口業務也有了較大增長。2008 年度、2009 年度分別取得外銷收入15，588.12 萬元、18，101.08 萬元，同比增長74.62%、16.12%，保持了出口業務持續增長的趨勢。
資料來源：公司招股說明書
1.3.3 經營業績態勢良好，盈利能力繼續提升
過去三年來，公司營業收入、凈利潤、毛利潤均呈現良好的發展態勢。2007年、2008年、2009年分別實現營業收入額143，030.54萬元、176，785.14萬元、179，510.07萬元，其中2008、2009年比上年增長23.60%、1.54%;實現毛利潤27，992.72萬元、36，988.25萬元 、40，725.31萬元， 2008、2009年同比增長32.14%、10.10%。公司在營業收入增長變動不大的情況下，取得了相對較大幅度的利潤增長，主要是原材料采購價格逐漸趨穩，公司產品綜合毛利率得以提高;另一方面，公司參股子公司杭維柯變速器2009 年扭虧為盈，使得公司近幾年的盈利能力大幅提高。2008 、2009 年度凈利潤分別比上年增長33.51%和16.72%，主要由于公司被認定為高新技術企業，享有稅收優惠政策。
資料來源：公司財務報表
圖4顯示，2007-2009年，公司齒輪箱產品和工程機械變速箱產品合計毛利占同期總額的65%以上，是公司最重要的利潤來源。
2007-2009年，船用齒輪箱產品毛利占比均高于同期相同產品的收入比重，同時綜合毛利率分別為18.37%、18.82%、20.34%，呈逐步增長趨勢。其原因除了原材料價格回落使公司采購成本降低外，還由于公司通過優化加工工藝，嚴格控制生產成本，使得產品毛利率得以提高。
2007年、2008年、2009年工程機械變速箱產品銷售的毛利額分別為 13，409.56 萬元、14，185.37 萬元和11，439.98 萬元，毛利率分別為19.99%、18.49%和19.48%，高于公司各期綜合毛利率。由于受國內外市場環境的影響，2009年工程機械變速箱產品毛利比上年下降了2，745.39 萬元，但公司根據市場變化及時調整產品結構，同時因為原材料下降，毛利率穩定增長。
另外，風電及工業傳動是公司具有發展潛力的業務品種，近三年來毛利額逐年增長，雖然毛利率呈下降趨勢，但該產品在整個風電行業內仍屬于毛利率較高的業務品種。
資料來源：公司財務報表
1.3 競爭優勢分析：綜合中突顯實力
公司是中國齒輪行業產品應用領域最廣、最具綜合競爭力的大型骨干企業，在產品、技術、質量、營銷和管理等方面具有整體競爭優勢，為鞏固公司行業地位和營業業績奠定了基礎。
圖7：杭齒前進整體競爭優勢
二、行業篇：專業的齒輪傳動制造領軍者
2.1 政策指引行業光明前景
2006年國務院發布的《關于加快振興裝備制造業的若干意見》，明確指出要大力推進和發展裝備制造業。作為機械裝備制造加工工業的基礎，齒輪制造行業近幾年一直保持高速增長的勢頭。
與帶鏈傳動、液壓傳動等相比，齒輪傳動裝置功率范圍大、傳動效率高、傳動比準確、傳動平穩、使用壽命長、性價比優越，是機械裝備制造領域中不可替代的的重要基礎件。齒輪產品按照其使用場合的不同可以分為車輛齒輪與工業齒輪兩大體系，車輛齒輪的尺寸、模數變化范圍較小，生產批量大，易組織規模化生產，車輛齒輪市場約占整個齒輪市場的62%。工業齒輪產品品種繁多，使用工況較為復雜，其中通用變速箱已經逐漸系列化并批量生產，而專用齒輪裝置隨主機要求，需特殊設計配套，僅有小部分為系列化標準產品。
近幾年我國接連發布了一系列法律法規政策，明確了機械裝備制造行業的重要地位，并指出行業未來的重點發展方向。齒輪行業產品是裝備制造業中成套設備的重要基礎件，它的發展關乎行業的整體發展狀況，齒輪制造行業在中長期規劃中都將是我國重點鼓勵和發展的產業。
表2：系列促進行業發展的法律法規
2.2、整體集中度低，細分市場行業前景廣闊
在國際齒輪傳動與驅動部件的制造行業中，歐美國家的企業憑借先進的技術工藝和良好的產品可靠性，在市場上始終占有領先地位。國際工業齒輪市場年生產規模大約160億美元，其市場規模最大，競爭也最激烈。由于工業齒輪行業產品種類多樣，整體集中度低，其中前十大制造商市場份額合計約20%，包括了德國、美國、日本等國家的企業。
國際上主要的整車(整機)生產廠商都正在集中精力研發新產品和開拓終端市場，只保留部分核心的和高附加值產品的生產業務，而將大量的零部件業務實行外包加工生產，形成了一批與之配套的零件生產企業。
國際齒輪市場低集中度和產品高度專業化生產，使得齒輪制造細分市場前景廣闊，大型企業多為齒輪驅動總成生產企業，企業規模較大，他們又成為眾多專業領域齒輪制造企業的下游客戶。眾多專注于細分領域產品生產的企業前景依然廣闊。
隨著中國對裝備制造業的重視和投入不斷增加，中國的齒輪行業發展十分迅速，市場競爭力大幅提高，中國齒輪企業在世界齒輪市場采購銷售體系中扮演著越來越重要的角色。近幾年來中國齒輪行業增長速度一直處于10%以上，出口額整體不斷增長，但受國際金融危機影響，呈現一定波動態勢。目前國內市場上大部分產品為國產產品，部分產品如電動工具齒輪等，則主要出口面對國外客戶，但是部分中高端齒輪產品仍依賴進口，2009年行業的貿易逆差額約為65.05億美元。
三、估值篇 募投項目與盈利估值分析
3.1 募投項目擴大產能 增強綜合競爭實力
此次杭齒前進IPO募投項目由四個項目組成：年產 100 套先進船舶推進系統及800 臺高精船用齒輪箱產能擴展項目、年產1.2 萬臺電液控制工程機械傳動裝置產能擴展項目、年產2000 套風電增速箱關鍵件產能擴展項目、重型及特種車輛自動變速器技術研發項目;本次募集資金投資的三個產業項目均為在公司現主業上進行的產能擴展項目，一個科研項目也是在公司現科研技術平臺上延伸擴展的項目，均符合國務院2009 年初發布的《裝備制造業調整和振興規劃》和《裝備制造業調整和振興規劃實施細則》和《產業結構調整指導目錄(2005 年本)》的發展方向，四個項目都有著良好的技術和產業繼承性
表3：本次募集項目(單位：萬元)
資料來源：招股說明書
3.2 盈利預測與估值
本次杭齒前進發行10，100 萬A股，發行后總股本40，006 萬股。我們預計2010年、2011年、2012年歸于母公司股東的EPS分別為：0.28元、0.33元、0.37元。
表4：杭齒前進業績預測簡表(萬元)
PE估值法
公司產品為齒輪箱，A股上市企業中，僅東力傳動與公司業務產品類似，但兩者產品卻不盡相同，而且分屬于不同的上市板塊，綜合參考機械制造板塊整體的市盈率估值更為合適，目前，機械制造板塊2010年市盈率估值在28-30倍左右，結合近期主板上市發行給予的普遍價格水平，保守給予公司2010年合理的市盈率比值區間為30-32倍，對應估值為8.40-8.96元/股。
PEG估值法
另外，公司未來3年每股收益為0.28元、0.33元、0.37元。凈利潤復合增長率24.2%。按照PEG為1.2-1.5合理估值，合理的市場價格區間為8.80元/股～9.62元/股。
因此綜合兩種估值方法，我們給予公司合理股價為8.60元/股～9.30元/股，公司未來成長性優良，本次IPO將是公司成長的新起點，公司具有較好的中長期投資價值。